Кирилл Тремасов (неубедительно) объяснил, почему быстрый экономический рост невозможен.

Тремасов: ресурсы исчерпаны

Бывший глава департамента денежно-кредитной политики ЦБ, а ныне советник главы ЦБ Кирилл Тремасов выпустил очередное видео на актуальную тему: «Зачем нам низкая инфляция и можно ли её разменять на рост ВВП».

Один из ключевых тезисов К. Тремасова: экономика раньше росла благодаря наличию ресурсов (трудовых, производственных мощностей). Но сейчас все ресурсы задействованы, говорит он. И повторение «экономического чуда» 1999-2008 годов поэтому невозможно.

В доказательство Кирилл Викторович приводит график (график 1).

График 1.

По мнению Кирилла Тремасова, высокие темпы экономического роста, которые мы наблюдали в начале века во многом связаны с тем, что мы вступали в новый век с большим объёмом свободных мощностей и с большим объёмом свободных рабочих рук.

А как на самом деле?

Чтобы понять, что Кирилл Викторович ошибается, достаточно воспользоваться его же графиком, только продлить его влево, в 1990-е. Вот первый попавшийся в поисковике подходящий рисунок (график 2).

Краткое резюме: прогноз ВВП 2025 года снижен до +1,8%

Центробанк в апреле 2025 выдал свой обновлённый прогноз до 2027 года, а Росстат выдал данные по ВВП в 2024 году. Кроме того, известна траектория роста денежной массы и инфляции на 1 июня, а также предварительная оценка Росстата роста ВВП в 1 квартале 2025 года.

Исходя из этих новых данных мы пересчитали (уточнили) прогноз ВВП на ближайшие три года. Итоги расчётов приведены в таблице 1.

Таблица 1.

По базовому прогнозу ВВП в 2025 году вырастет на 1,8%. В 2026 и 2027 годах рост составит 2,0% и 1,2%, соответственно.

Таким образом, прогноз на 2025 год снижен с 3,5 до 1,8%.

Прогноз изменился по трём основным причинам:

1. Замедление роста реальной денежной массы. Например, в нашем предыдущем прогнозе рост РДМ по итогам 2025 года ожидался на уровне 5,4%, сейчас ожидается на уровне 4,0%. По итогам 2026 года ожидался 4,3%, сейчас 1,7%.
2. Фактический ВВП прошлых лет оказался выше. Росстат со времени нашего прошлого прогноза несколько раз пересматривал итоги 2022, 2023 годов в сторону повышения. Поэтому процент роста к низким цифрам до пересмотров Росстата был выше. А процент роста к более высоким цифрам после пересмотров стал, естественно, ниже.

25 октября 2024 года ЦБ повысил ключевую ставку с 19 до 21%.

Мы оцениваем повышение ставки как правильный (и даже несколько запоздалый) шаг.

Однако у многих людей к такой оценке возникают вопросы.

Вопросы

Попробуем эти вопросы сформулировать:

1. Разве высокие ставки не подавляют экономический рост?
2. Разве высокие ставки не затрудняют получение кредитов предприятиями?
3. Разве высокие ставки не ограничивают инвестиции?
4. Разве высокие ставки не ухудшают финансовые результаты компаний, особенно государственных и/или работающих с ГОЗ?

Далее разберём эти вопросы по порядку.

Оглавление

Вопросы:

1. Высокие ставки и рост ВВП

2. Высокие ставки и возможности получения кредитов предприятиями

3. Высокие ставки и инвестиции

4. Высокие ставки и финансовый результат предприятий

Резюме

1. Высокие ставки и рост ВВП

Начнём с первого вопроса: не подавляют ли высокие ставки экономический рост? Ответ – не подавляют.

В таблице приведены цифры.

Таблица 1.

На 1 октября по предварительной оценке ЦБ денежная масса составила 108,2 трлн рублей, а денежная база 28,5 трлн рублей.

Отношение денежной массы к денежной базе (денежный мультипликатор) на 1 октября составило 3,79.

Если коротко, то возвращение в застой. Подробности далее.

Основные направления

ЦБ опубликовал пространный документ под названием «Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2025 год и период 2026-27 годов (проект)». Далее будем называть его для краткости «Основные направления» или ОНДКП.

ЦБ сообщает:

«В Основных направлениях единой государственной денежно-кредитной политики Банк России ежегодно раскрывает цели и подходы к проведению денежно-кредитной политики (ДКП), свой взгляд на текущее состояние экономики и прогнозы ее развития в среднесрочной перспективе.»

Документ массивный, 162 страницы, 10 приложений, 12 статистических таблиц. Голова кругом может пойти.

Но чтобы понять, что сулит экономике предлагаемая Центробанком денежно-кредитная политика, достаточно двух строк из этого документа. Сейчас разберёмся с ними.

Денежно-кредитную политику (ДКП) обычно считают жёсткой, если ставки Центробанка высоки. Это ошибка.

Традиционный взгляд (мнимая мягкость)

Итак, когда ставки ЦБ высоки, денежно-кредитную политику традиционно называют жёсткой. Вот образчик из свежего номера журнала «Монокль».

Обычно ДКП называют мягкой или жёсткой. Поэтому «жестокость» в названии графика у «Монокля» — это, видимо, опечатка.

Факты говорят о другом

Если мы изучим факты, то увидим, что с точки зрения влияния на экономический рост, низкие ставки вовсе не означают мягкость.

В трёх разных странах (Россия, Япония, Китай) при низких ставках наблюдался медленный рост ВВП, а при высоких — быстрый.

Впрочем, так доходило и до ФРС прошлого века.

Слишком ранние фанфары

В 1960-х и 1970-х годах ФРС раз за разом совершала одну и ту же ошибку: слишком рано начинала снижение ставки. Как это было, видно на графике ниже.

Когда инфляция (красная линия) начинала расти, ФРС повышала ставку (синяя линия).

Но затем ФРС повторяла одну и ту же ошибку: как только инфляция подавала первые признаки снижения, ФРС торопилась ставку снижать.

В результате инфляция не успевала стабилизироваться на низких уровнях и начинала через некоторое время расти.

Поначалу эту ошибку начал повторять и Пол Волкер, возглавивший ФРС в 1979 году. К августу 1980 года ставка была снижена с 13 до 10%.

Исправление ошибки

Но затем что-то в политике ФРС изменилось. Экономическим историкам ещё предстоит выяснить, почему это произошло, но после ошибочного снижения ставки в 1980 году, Пол Волкер ставку вновь начал повышать.

Или его подставили помощники.

Президент Владимир Путин вновь ставит конкретные и высокие планки для роста ВВП. И рискует попасть в ловушку, в которую попадал дважды.

Прошлые невыполненные планы

• Его знаменитый план “удвоения ВВП за 10 лет” требовал ежегодного роста ВВП на 7% и не был выполнен. Точнее был выполнен за 19 лет, а не за 10. (см. «Незамеченный триумф»).
• Его менее известный план 2018 года по «росту ВВП в 1,5 раза к середине 2020-х годов» требовал ежегодного роста ВВП на 6% и тоже не был выполнен.

Когда невыполнимость последней цели стала очевидна, её просто убрали из всех документов. Тут ещё и пандемия стала удобным поводом. И Путин такие конкретные цели перестал декларировать. Стал осторожным.

Обозначенная цель

И вдруг опять: новые конкретные цели по росту ВВП. Что это, Путин потерял осторожность?

В подписанных президентом в день инаугурации документах есть цель:

"… обеспечение темпа роста валового внутреннего продукта страны выше среднемирового и выход не позднее 2030 года на четвертое место в мире по объему валового внутреннего продукта, рассчитанного по паритету покупательной способности".

ЦБ опубликовал оценку денежной массы на 1 мая.

https://cbr.ru/statistics/macro_itm/dkfs/sr_ma_estim/

• Денежная масса М2 впервые в истории превысила 100 трлн рублей и составила 103,3 трлн рублей.
• Темпы роста ускорились с 17,4% годовых в марте до 22,1% в апреле.

Центробанк делает важную оговорку:

«Важно отметить, что на прирост денежных агрегатов в апреле (и значительное ускорение годовых темпов прироста) сильно повлиял сдвиг исполнения апрельских налоговых платежей, срок уплаты которых пришелся на воскресенье, 28.04.2024, на первый за этой датой рабочий день, четверг, 02.05.2024. Объем этих платежей, которые уменьшают денежную массу, был значительным. Дополнительный комментарий по масштабу влияния данного сдвига на статистику денежных агрегатов в апреле и мае будет представлен в материале «Денежные агрегаты» при публикации окончательных данных по денежной массе на 01.05.2024.»

Спойлер: дело не в ставке.

Неправильный взгляд

Обычно (и неправильно) жёсткой политикой считают высокие ставки, а мягкой — низкие ставки. 

Мой взгляд

Жесткая политика — это замедление или падение реальной денежной массы. 
Мягкая политика — это ускорение или высокие темпы роста реальной денежной массы. 

Иллюстрация

Идея проиллюстрирована таблицей.

Если ориентироваться на ставку, то при Набиуллиной политика была самой мягкой. 

Если ориентироваться на динамику РДМ, то при ней политика была самой жёсткой.

Пример Японии

Он приведён в той же таблице.

Если ориентироваться на ставку, то в последние десятилетия стагнации политика была мягкой.

Если ориентироваться на динамику РДМ, политика была жёсткой.

P.S.

Ориентироваться в моих статьях, заметках и видео удобно через НАВИГАТОР

Более полный перечень статей с разбивкой по темам есть ЗДЕСЬ.

___

Раньше всего материалы публикуются в Дзен и Телеграм